Практикующий оценщик, канд. техн. наук,
г. Москва
Введение
В последнее время метод рыночной экстракции достаточно часто применяют на практике при оценке стоимости различных активов для определения ставок дисконтирования. Здесь и далее под активом мы будем преимущественно понимать объект недвижимости, хотя приведенные результаты носят более общий характер. Несмотря на то, что доходный подход при использовании таких ставок теряет независимость от сравнительного подхода, как это отмечалось в , применение этого метода позволяет определить действительные рыночные ставки доходности.
Наиболее часто метод рыночной экстракции реализуют в следующем варианте ( и др.):
где
R
— коэффициент капитализации;
ЧОД — чистый операционный доход;
С
— стоимость актива;
АП — годовая арендная плата;
а
— доля операционных расходов;
k
— объем выборки;
индекс «0» соответствует текущему состоянию (на дату оценки).
Таким образом, согласно формуле (1) по существу определяется текущая ставка доходности. Но метод прямой капитализации (ПК) предполагает капитализацию прогнозной величины ЧОД на один будущий период ( и др.):
(2)
где
Y
— ставка доходности (дисконтирования);
f
— фактор фонда возмещения (норма возврата капитала);
t
ч — годовой темп роста ЧОД;
индекс «1» соответствует прогнозному значению на 1 период (год) вперед.
Итак, налицо несоответствие между зависимостями (1) и (2). Действительно, если подставим значение коэффициента капитализации, рассчитанное по зависимости (1), в зависимость (2), то получим смещенную относительно истинного значения оценку стоимости, т. е. при этом возникнет систематическая погрешность. Одним из вариантов устранения систематической погрешности является выполнение рыночной экстракции на основе зависимости (2), как, например, предложено в .
Определение реальной ставки доходности
Зависимость (1) можно рассматривать как пример использования прогнозного значения ЧОД при отсутствии его роста (отсутствии инфляции ЧОД). Поскольку на реальном рынке инфляция ЧОД всегда существует, то зависимость (1), использующая постоянную величину ЧОД, позволяет определить реальный коэффициент капитализации, основанный на реальной ставке доходности. Здесь и в дальнейшем при написании формул для упрощения выкладок будем опускать усредняющее выражение (сумма элементов выборки, деленная на объем выборки), сводя выборку к одному элементу. С учетом сказанного зависимость для расчета реальной ставка доходности примет вид:
(3)
где индекс «р» относится к реальным значениям.
Однако при использовании зависимости (3) для определения реальной ставки доходности по существу предполагается, что инфляция всех сегментов рынка одинакова. Действительно, применительно к следующему году выражение для экстракции будет выглядеть так:
где
ОР — операционные расходы за год;
t
АП — годовой темп роста (инфляция) арендной платы;
t
ОР — годовой темп роста (инфляция) операционных расходов;
t
с — годовой темп роста (инфляция) стоимости актива;
индекс «11» соответствует значению в следующем году.
При равенстве инфляций арендной платы и операционных расходов они фактически превращаются в инфляцию ЧОД, и зависимость (4) приобретает вид:
(5)
Отсюда следует, что при равенстве инфляции всех входящих стоимостных параметров показатели инфляции (коэффициенты роста ЧОД и стоимости актива) сокращаются, и приведенная выше зависимость (5) для следующего года, в предположении одинаковых норм возврата капитала, приобретает вид зависимости (3).
Вместе с тем одинаковая инфляция всех сегментов рынка возможна только на идеализированном рынке. На реальных рынках (как развитых, так и развивающихся стран), темпы роста цен на различных сегментах рынка как в ближней, так и в долгосрочной перспективе изменяются несинхронно. Это приводит к тому, что реальная ставка дохода, определенная как ставка текущей доходности по зависимости (3), изменяется со временем, т. е. является функцией относительной инфляции сегментов рынка и приобретает черты номинальной ставки. Графики зависимостей текущей ставки доходности в следующем году от текущей ставки доходности в текущем году (зависимость (5)) при разной инфляции стоимости актива (в предположении, что инфляция арендной платы равна инфляции операционных доходов) приведены на рис. 1.
Рис. 1.
Зависимость текущей ставки доходности в следующем году от текущей ставки доходности
в текущем году при t
ч = 10 %, срок жизни актива 20 лет, норма возврата капитала определена по методу Инвуда
Для устранения временной зависимости реальной ставки доходности (устранения ее зависимости от инфляции сегментов рынка) инфляцию можно рассматривать либо как осредненное значение на фиксированный прогнозный период, полученное с учетом ее прогноза по сегментам рынка на этот период, либо в квазистатическом приближении (в предположении, что инфляции (темпы роста) ЧОД и стоимости актива одинаковы), как текущую ставку доходности.
В дальнейшем ограничимся рассмотрением реальной ставки доходности только в квазистатическом приближении.
Следует отметить, что реальную ставку доходности можно получить также методом рыночной экстракции на основе уравнения для метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) в виде:
где
С
рев — стоимость реверсии (в реальном исчислении);
n
— продолжительность прогнозного периода.
Представленное уравнение можно решить численным методом относительно Y
р (например, используя функцию подбора параметра в Excel).
Вместе с тем, реальная ставка доходности полученная на основе уравнения ДДП совпадет с реальной ставкой доходности, определенной на основе уравнения ПК, только в случае, если в методе ПК используется возврат капитала по методу Инвуда, а в методе ДДП определяется с учетом возврата капитала также по методу Инвуда (для изнашиваемых активов с оставшимся сроком экономической жизни m величина 
) или для неизнашивамых активов (как частный случай) при .
Метод Инвуда — экономически наиболее эффективный метод возврата капитала, поскольку требует минимальных отчислений. Несмотря на то, что на практике его не всегда удается реализовать, при определении реальной ставки доходности, по-видимому, целесообразно рассматривать именно этот метод возврата капитала исходя из предположения о наиболее эффективном использовании средств.
В оценочной практике достаточно часто используется уравнение ДДП со сдвигом на полпериода. Уравнение имеет вид
Такой подход приводит к меньшим погрешностям расчета в условиях, когда годовой доход складывается из нескольких периодических платежей . Поэтому в случае нескольких периодических платежей в течение года целесообразно использовать для рыночной экстракции метод ДДП со сдвигом на полпериода, либо для адекватного использования метода ПК в этом случае необходимо применять скорректированную величину ЧОД эф, которая равна
Значение корректировки можно найти из следующего соотношения:
Таким образом, для определения реальной ставки доходности методом рыночной экстракции могут использоваться как метод ПК, так и метод ДДП, основанные на возврате капитала по методу Инвуда.
Определение номинальных ставок доходности
Взаимосвязь между реальной и номинальной ставками доходности можно получить из соотношения:
где индекс «н» относится к номинальным значениям.
Если в обоих случаях возврат капитала осуществлять по реальной ставке, что представляется оправданным, поскольку к концу срока жизни актива необходимо накопить сумму для его воспроизводства в реальном измерении, то при получаем:
Результаты расчета соотношения между реальными и номинальными ставками доходности приведены на рис. 2.
Рис. 2.
Зависимость номинальных ставок доходности от реальных ставок для различных уровней инфляции ЧОД при сроке
жизни актива 20 лет, норма возврата капитала рассчитана по методу Инвуда (в реальном исчислении)
Следует отметить, что при выводе зависимостей (7) и (8) по умолчанию принято допущение о том, что темп роста ЧОД (инфляция) является постоянной величиной в течение всего срока жизни актива. Строго говоря, это не соответствует действительности, по крайней мере, для текущего экономического состояния России. Поэтому более корректно в качестве расчетной инфляции принимать среднее интегральное значение прогнозной инфляции за период жизни актива.
Кроме того, полученные зависимости выведены без учета дохода от роста стоимости (инфляции) актива. Особенности расчета вклада темпов роста стоимости актива в номинальную ставку доходности достаточно подробно рассмотрены в .
Следует отметить, что на реальном рынке для активов с разным сроком оставшейся экономической жизни (например, для сходных объектов недвижимости разного возраста) уровень инфляции практически одинаков (при условии, что оставшийся срок жизни достаточно велик). В то же время требуемая норма возврата капитала для таких активов должна отличаться из-за различий в сроках жизни. Поэтому при расчетах с использованием метода рыночной экстракции целесообразно учитывать по отдельности инфляцию (темпы роста) и норму возврата капитала как элемент амортизации. В этом случае можно записать следующее соотношение:
— годовое изменение стоимости (абсолютная инфляция) актива; t с - годовой темп роста стоимости (относительная инфляция) актива.
Следует отметить, что для неизнашиваемых активов (f р = f н = 0) и в случае равенства инфляций актива и ЧОД (t с = t ч) зависимости (9) и (10) превращаются в известную формулу Фишера:
В общем случае метод рыночной экстракции для определения номинальных ставок доходности можно применять и на основе метода ДДП. Однако здесь задача становится многовариантной и номинальная ставка, определенная методом ПК, не совпадает со ставкой, определенной методом ДДП.
В отдельных случаях можно попытаться обеспечить одинаковость номинальных ставок доходности для методов ДДП и ПК, путем подбора соответствующей зависимости для расчета коэффициента капитализации (нормы возврата капитала), как показано в . Однако, по-видимому, предлагаемый метод подбора — скорее искусственный математический прием, нежели экономически обоснованное поведение инвестора.
Дело в том, что методы ПК и ДДП отражают принципиально разные модели поведения инвесторов, а следовательно, могут давать разные результаты.
Действительно, зависимость , можно преобразовать к следующему виду:
или 
Таким образом, мы получили классическую формулу расчета отдачи на вложенный капитал. Например, для случая кредитования — отношение годовых выплат процентов по кредиту к величине кредита.
Поскольку норма возврата капитала рассчитывается с учетом срока оставшейся экономической жизни актива, то из этого следует, что метод ПК построен на модели, которая предполагает, что инвестор после вложения капитала в актив будет владеть им до конца срока его экономической жизни.
Метод ДДП (зависимость (6)) предполагает другую модель поведения инвестора при вложении капитала в актив, а именно: получение дохода в течение ограниченного периода времени (прогнозного периода, который меньше срока экономической жизни актива) и продажу актива по стоимости, которая сложится на конец периода получения доходов.
Многовариантность результатов рыночной экстракции при использовании метода ДДП обусловлена рядом причин.
Во-первых, расчетные зависимости для метода ДДП с использованием номинальных ставок доходности могут иметь различный вид.
Чаще всего на практике используют уравнение ДДП для постоянной ставки доходности в виде
Вместе с тем возможно использование уравнений ДДП с переменными по периодам ставками доходности :
При использовании спот-ставок:
При использовании форвардных ставок:
(13)
Во-вторых, продолжительность прогнозного периода при использовании метода ДДП также может быть различной.
В-третьих, различным образом может определяться и стоимость реверсии:
- на основе капитализации ЧОД первого года постпрогнозного периода с использованием нормы возврата капитала по методам Инвуда, Хоскольда, Ринга или модели Гордона;
- путем непосредственного прогноза текущей стоимости актива на первый год постпрогнозного периода с использованием темпов роста его стоимости.
Все это многообразие вариантов расчета методом ДДП приводит к тому, что рассчитанные номинальные ставки отличаются от полученных методом ПК. Результаты расчета некоторых вариантов, при условии, что стоимость актива на дату оценки одна и та же и соответствует реальной ставке доходности 10 %, приведены в табл. 1.
Таблица 1
| № п/п | Вид ставки | Значение ставки в %, при продолжительности прогнозного периода, лет | Условия расчета | ||||
| 1 | |||||||
| 1 | Реальная Y р | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 | Метод ПК и ДДП, зависимости (3) и (6), f — метод Инвуда |
| 2 | Номинальная Y н | 11,44 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (7), f — метод Инвуда |
| 3 | Y н | 11,17 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (8), f — метод Инвуда |
| 4 | Y н | 11,50 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (7), f — метод Ринга |
| 5 | Y н | 23,44 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (9), f — метод Инвуда |
| 6 | Y н | 23,17 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (10), f — метод Инвуда |
| 7 | Y н | 23,50 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (9), f — метод Ринга |
| 8 | Y н | 23,20 | — | — | — | — | |
| 9 | Y н | 12,78 | 14,01 | 15,11 | 16,08 | 16,92 | Метод ДДП, зависимость (11), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда |
| 10 | Y н | 12,78 | 14,03 | 15,19 | 16,26 | 17,25 | Метод ДДП, зависимость (12), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда |
| 11 | Y | 12,78 | 14,23 | 15,77 | 17,43 | 19,21 | Метод ДДП, зависимость (13), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда |
| 12 | Y н | 36,44 | 29,15 | 26,76 | 25,54 | 24,80 | Метод ДДП, зависимость (11), С t с) |
Примечание. При расчете номинальных ставок доходности Y н принято: t ч = 10 %, t с = 12 %.
Приведенные примеры показывают, что значение номинальной ставки доходности существенным образом зависит от метода расчета. Поэтому для получения адекватных результатов при использовании метода рыночной экстракции для определения номинальной ставки доходности процесс экстракции необходимо проводить с использованием зависимости, которая в дальнейшем будет использована при проведении оценочных расчетов.
Расчет рисков инвестицийДля определения ставки доходности практикующие оценщики достаточно часто применяют метод кумулятивного построения. Суть его состоит в том, что ставка доходности представляется в виде суммы так называемой безрисковой ставки доходности и премий (надбавок) за риски инвестиций ( и др.). При этом используются различные методы определения рисков: от экспертного назначения величин до построения расчетно-аналитических моделей. Однако на практике всем этим методам присущи элементы субъективизма.
Метод рыночной экстракции создает возможность определения рисков разных инвестиций на основе рыночных данных.
Обычно в качестве безрисковых ставок рассматривают ставки доходности к погашению по государственным ценным бумагам (облигациям). Однако рыночные данные по ставкам доходности облигаций являются условно безрисковыми, поскольку содержат в своем составе инфляционные риски. Поэтому используемые оценщиками ставки доходности по облигациям являются номинальными.
Для обеспечения сопоставимости величины инфляционных рисков для безрисковой ставки и ставки доходности оцениваемого актива обычно стремятся подобрать облигацию со сроком погашения, близким к периоду владения активом.
Если определить методом рыночной экстракции номинальную ставку доходности и выбрать (номинальную) безрисковую ставку, то можно определить суммарный риск инвестиций. Расчетная зависимость имеет вид:
где
r
н — суммарный риск инвестиций (в номинальном выражении);
Y
бр — безрисковая ставка доходности.
Результаты расчета рисков инвестиций для рассчитанных выше (см. табл. 1) номинальных ставок доходности приведены в табл. 2 (нумерация соответствующих граф табл. 1 сохранена). При расчетах принималось, что Y бр = 5 %.
Таблица 2
| № п/п | Вид риска | Значение суммарного риска в %, при продолжительности прогнозного периода, лет | Условия расчета | ||||
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | |||
| 2 | Номинальный r н | 6,44 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (7), f — метод Инвуда |
| 3 | r н | 6,17 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (8), f — метод Инвуда |
| 4 | r н | 6,50 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (7), f — метод Ринга |
| 5 | r н | 18,44 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (9), f — метод Инвуда |
| 6 | r н | 18,17 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (10), f — метод Инвуда |
| 7 | r н | 18,50 | — | — | — | — | Метод ПК, зависимость (9), f — метод Ринга |
| 8 | r н | 18,20 | — | — | — | — | Формула Фишера (расчет по tс) |
| 9 | r н | 7,78 | 9,01 | 10,11 | 11,08 | 11,92 | Метод ДДП, зависимость (11), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда |
| 10 | r н | 7,78 | 9,03 | 10,19 | 11,26 | 12,25 | Метод ДДП, зависимость (12), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда |
| 11 | r н | 7,78 | 9,23 | 10,77 | 12,43 | 14,21 | Метод ДДП, зависимость (13), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда |
| 12 | r н | 31,44 | 24,15 | 21,76 | 20,54 | 19,80 | Метод ДДП, зависимость (11), С рев — прогноз на основе темпов роста стоимости актива (t с) |
Строго говоря, поскольку методы ПК и ДДП предполагают различные сроки владения активом, то используемые безрисковые ставки для этих методов должны отличаться. Однако, в практической оценке это обычно не учитывается.
В заключение хочется отметить, что возникает соблазн определить реальную безрисковую ставку, используя известную реальную ставку доходности и рассчитанные суммарные риски инвестиций. При этом можно принять допущение, что номинальные риски для актива равны реальным, или использовать для расчета реальных рисков поправку, предложенную в .
Однако подобный расчет представляется неправомерным, поскольку прогнозируемые риски при вложении средств в оцениваемый актив и прогнозируемые риски для облигаций, как их воспринимают участники рынка оцениваемых активов и рынка ценных бумаг, существенно различаются. По-видимому, эти различия связаны с высокой динамикой рынка ценных бумаг и спекулятивной составляющей, присутствующей в реальной доходности участников этого рынка. Очевидно, что если попытаться из реальной ставки доходности актива вычесть рассчитанные риски, то в ряде случаев могут получиться отрицательные значения реальных безрисковых ставок. Поэтому реальные безрисковые ставки доходности для государственных облигаций могут быть определены только на основе анализа рынка ценных бумаг, что выходит за рамки настоящей публикации.
Заключение
В статье рассмотрены особенности применения метода рыночной экстракции для определения реальных и номинальных ставок доходности. Выведены зависимости, устанавливающие связь между номинальными и реальными ставками доходности, которые при определенных условиях совпадают с известной формулой Фишера.
Также приведены результаты расчета подтверждающие, что адекватное применение метода рыночной экстракции для определения номинальных ставок доходности возможно только при условии использования одинаковых зависимостей для экстракции и для оценки. Показана принципиальная возможность расчета и сравнения рисков инвестиций на основе рыночных данных.
Литература
1. Озеров Е.С.
Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб.: МКС, 2007. С. 188-243.
2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В.
Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2006. С. 99-100.
3. Фоменко А.Н.
Особенности использования ВРМ при определении коэффициента капитализации методом рыночной экстракции. — www.appraiser.ru
4. Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И.
Доходный подход и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных активов. Пересмотр понятий о доходном подходе и разработка транзакционной модели ценообразования // Вопросы оценки. 2008. № 1.
5. Фоменко А.Н.
Возможная погрешность и неопределенность результатов оценочных расчетов при использовании различной техники дисконтирования. — www.anf-ocenka.narod.ru
6. Лейфер Л.А.
Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков // Вопросы оценки. 2007. № 3.
7. Фоменко А.Н.
Использование переменной ставки дисконтирования при оценке стоимости объектов недвижимости в рамках доходного подхода. — www.anf-ocenka.narod.ru
8. Оценка недвижимости / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 146-149.
9. Козырь Ю.В.
Следствие воздействий процентных ставок на премию за риск. — www.appraiser.ru
Коэффициент капитализации - это процентная ставка, которая используется для конвертации годового дохода в стоимость. С экономической точки зрения ставка капитализация отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.
Для определения ставки капитализации был использован метод рыночной экстракции. В этом методе отдельно не выделяется расчет нормы возврата капитала и дохода на капитал, а используются рыночные данные по объектам, которые сопоставимы и по доле изменения стоимости объекта недвижимости в будущем, и по рискам.
Где NOI i - чистый операционный доход i -го объекта-аналога; V i - цена продажи i-го объекта-аналога; n -количество аналогичных объектов в недвижимости.
В качестве аналогов для построения рыночной экстракции, подбирались помещения, соответствующие по назначению объекту оценки (в нашем случае объекты офисного назначения), что является, оправдано, с точки зрения конструктивно - планировочных характеристик и наилучшего использования объекта оценки. Подбор объектов аналогов для расчета коэффициента капитализации осуществлялся на основе базы данных объектов коммерческой недвижимости информационно-аналитического отдела «Эстиматика». Основными условия подбора объектов для расчетов являются:
1. Объекты представлены на рынке как в продаже, так и в аренде;
2. объект предлагался к продаже/аренде в один временной период.
3. Количество рассматриваемых пар не должно быть менее 5
Для расчетов необходимо применить ряд корректировок, таких как «скидка на торг», «учет потерь от простоя» («недозагрузка»), операционные издержки.
Был проведен анализ средних скидок на торг при аренде и продаже недвижимости торгово-офисного назначения в г. Екатеринбурге на основе консультаций с представителями различных агентств недвижимости. В результате анализа был определен диапазон скидок на торг при продаже торгово-офисной недвижимости, который на составляет 5 - 15%, среднее значение составляет 8%, диапазон скидок на торг при аренде торгово-офисной недвижимости, составляет 2 - 11%, среднее значение составляет 6%.
Рассчитываются предполагаемые издержки по эксплуатации оцениваемой недвижимости. Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называются операционными расходами. В общем и практическом понимание к операционным расходам относятся затраты на содержание помещения. В-первую очередь сюда включаются затраты на коммунальные платежи, уборку территории и др. Учитывая, что большинство затрат в объектах с единой организованной системой управления не включены в уровень арендной ставки, то по таким объектам операционные расходы не вычитались при расчете ЧОД во избежание двойного учета влияния операционных расходов. Исходя из проведенного анализа сегмента рынка, по отношению к каждому из выбранных для расчета коэффициента капитализации подобных объектов применяются типичный для сегмента рынка коэффициент недозагрузки и ставка операционных расходов на полезную единицу, сдаваемую в аренду. При определении чистого операционного расхода (ЧОД) При обосновании чистого операционного расхода учитывалась величина потерь от простоя в размере 10% от ПВД и величина операционных расходов в размере 18% от ПВД по данным переговоров с агентствами по недвижимости и рядом управляющих компаний.
Метод рыночной экстракции
Метод рыночной экстракции. Метод рыночной экстракции предполагает оценку ставки дисконтирования на основе анализа фактической доходности, полученной инвесторами при вложении капитала в аналогичные объекты недвижимости. Данный метод позволяет наиболее объективно оценить риски и рассчитать ставку доходности для недвижимости, однако для его применения необходимо получение надежной информации по сопоставимым объектам.
Информация должна содержать сведения о цене приобретения, величине годового дохода за отрезок времени, сопоставимый с анализируемым периодом по оцениваемому объекту, а также о цене последующей продажи. После внесения необходимых корректировок, повышающих сопоставимость аналогов с оцениваемым объектом, необходимо рассчитать показатель IRR. Поскольку данный показатель является ставкой дисконтирования, уравнивающей сумму дисконтированных доходов, включая реверсию, с первоначальными вложениями в недвижимость, ее можно рассматривать как доходность инвестора. Ставка дисконтирования для оцениваемого объекта является средним значением по отобранным для расчетов аналогам.
Однако при использовании метода расчета внутренней ставки доходности (IRR) для расчета ставки дисконтирования при оценке недвижимости следует помнить, что неизбежны следующие недостатки данного показателя:
- 1) множественное значение при неоднократных крупных оттоках денежных средств по объектам;
- 2) возможность получения отрицательной величины IRR, которая не может использоваться в дальнейшем анализе, так как отражает степень убыточности инвестиции;
- 3) допущение о реинвестировании доходов от аналогичных объектов по расчетной ставке IRR;
- 4) сложность применения показателя, если объекты приобретались с участием банковского кредита с минимальной долей вложения собственного капитала. Положительный финансовый леверидж может существенно исказить реальную доходность объекта;
- 5) несопоставимость вида денежного потока, выбранного для оцениваемой недвижимости, и вида денежного потока, используемого для расчета внутренней ставки доходности. Оценка недвижимости проводится на основе денежного потока до вычета налогов, а IRR обычно рассчитывается на посленалоговой основе.
Вместе с тем профессиональное использование информации по отобранным аналогам может дать хорошие результаты и позволит объективно оценить требуемый уровень доходности.
Метод кумулятивного построения
Метод кумулятивного построения . Метод кумулятивного построения определяет величину ставки дисконтирования путем последовательной кумуляции (прибавления) премий за риски, выявленные на оцениваемом объекте. Метод кумулятивного построения универсален и применяется для оценки различных объектов собственности - бизнеса, нематериальных активов и т. д. Однако состав премий индивидуален. Для недвижимости рассчитываются премии за риск вложения в оцениваемый объект, уровень ликвидности, инвестиционный менеджмент.
i = R б + Р 1 + Р 2 + Р 3 + С ,
где R б - безрисковая ставка доходности: Р 1 - премия за ликвидность; Р 2 - премия за риск вложения в оцениваемый объект; Р 3 - премия за инвестиционный менеджмент.
Премия за риск вложения в оцениваемый объект . Премия за риск вложения в конкретную недвижимость учитывает возможные изменения стоимости объекта в будущем, обусловленные потерей потребительских свойств.
Метод рыночной экстракции основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционного дохода и цен продажи аналогичных объектов, максимально близких по своим характеристикам к объекту оценки. Данный метод является наиболее надежным и доказательным из вышеперечисленных методов, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости.
1. Подбор объектов, сопоставимых с оцениваемым, с известными ценами сделок.
2. Расчет арендных ставок для сопоставимых объектов с учетом сценария их наиболее эффективного использования.
3. Моделирование потоков расходов и доходов для сопоставимых объектов. При этом стоимость реверсии объекта может быть принята равной стоимости покупки с учетом:
ü затрат на доведение объекта до наиболее эффективного использования;
ü инфляционного удорожания по сложному проценту;
ü удешевления вследствие естественного устаревания;
ü расчет конечных отдач (внутренних норм рентабельности).
ü определение нормы отдачи для оцениваемого объекта как средней или средневзвешенной из ставок конечных отдач сопоставимых объектов.
С целью устранения различий между объектами сравнения и объектом оценки, а также установления зависимости величины коэффициента капитализации от индивидуальных характеристик объекта, была проведена процедура качественного анализа. Перед этим была проведена корректировка характеристик
2 – характеристика объекта-аналога гораздо хуже объекта оценки;
1 – характеристика объекта-аналога хуже объекта оценки;
0 – корректировка не требуется;
1 – характеристика объекта-аналога лучше объекта оценки.
2 – характеристика объекта-аналога гораздо лучше объекта оценки.
Данные о рассмотренных объектах аналогах сведены в таблицу.
Расчет нормы отдачи для первого варианта использования
(административное здание).
Таблица 4.5 – Основные характеристики объектов.
| Объекты | Адрес | местоположение | Состояние здания | |||
| О1 | ул. Ватутина, д.19 | ? | среднее | 10-15 мин. | Близко | Хорошее |
| О2 | ул. Минеральная, д.13 | ? | среднее | 10-15 мин. | Близко | Хорошее |
| О3 | Гражданский пр-т,д.41 | ? | хорошее | 5 мин. | средняя | Отличное |
| О4 | ул. Савушкина,д.47 | ? | хорошее | 10-15 мин. | Далеко | Хорошее |
| О5 | пр. Северный | ? | среднее | 10-15 мин. | Далеко | Хорошее |
| А1 | пр.Кондратьевский | хорошее | 5-10 мин. | Близко | Отличное | |
| А2 | пр. Луначарского | хорошее | 5 мин. | Далеко | Хорошее | |
| А3 | ул. Веденеева, д.2 | среднее | 5-10 мин. | Далеко | Хорошее | |
| А4 | ул. Дибуновская | среднее | 5-10 мин. | средняя | Хорошее | |
| А5 | пр. Ириновский, д.24 | хорошее | 10-15 мин. | Далеко | Отличное | |
| А6 | ул. Тимуровская, д.13 | среднее | 10-15 мин. | Далеко | Хорошее | |
| А7 | пр. Светлановский, д.38 | хорошее | 5 мин. | Средняя | Хорошее | |
| А8 | ул. Казанская, д.5 | среднее | 5-10 мин. | средняя | Отличное | |
| А9 | Б.Сампсониевский пр., д.68 | среднее | 5-10 мин. | средняя | Хорошее | |
| А10 | пр. Кондратьевский, д.15 | хорошее | 5-10 мин. | Близко | Отличное |
Построение зависимости ставки аренды от суммарной корректировки объекта 1
Таблица 4.6 – Кодировка качественных характеристик объектов.
| Объекты | ставка аренды 1 кв.м, руб./кв. м/мес. | Местоположение | удаленность от ближайшей станции метро | удаленность от центра города | состояние здания | Сумма |
| О1 | ? | |||||
| А1 | -1 | -1 | -2 | |||
| А2 | -1 | -2 | -1 | |||
| А3 | -1 | -1 | -1 | |||
| А4 | -1 | |||||
| А5 | -1 | -1 | ||||
| А6 | ||||||
| А7 | -1 | -2 | -2 | |||
| А8 | -1 | -1 | -1 | |||
| А9 | -1 | |||||
| А10 | -1 | -1 | -1 |
Расчет доверительного интервала для регрессионной зависимости
Таблица 4.7 – Расчет ставки аренды для объекта 1.
| Объекты | Суммарная корректи-ровка | Фактическое значение ставки Yi | Расчетное значение ставки по регрессии: Yt=a+bx | Нижняя граница доверительного интервала | Верхняя граница доверительного интервала |
| Аналог1 | -2 | ||||
| Аналог2 | -1 | ||||
| Аналог3 | |||||
| Аналог4 | |||||
| Аналог5 | |||||
| Аналог6 | |||||
| Аналог7 | -2 | ||||
| Аналог8 | -1 | ||||
| Аналог9 | |||||
| Аналог10 | -1 | ||||
| Объект 1 |
Рисунок 4.1 – Расчет ставки аренды для объекта 1, руб. за кв. м в мес.
Аналогичным образом были определены ставки аренды для объектов 2-4 (рис. 4.2). Погрешность расчетов минимальная для объекта 1 и 2 это будет учтено при согласовании полученного результата.
Результаты расчетов рыночной ставки аренды для объектов 1-5 сведены в таблицу 4.8
Таблица 4.8 Рыночные ставки аренды для объектов 1-5.
Для каждого анализируемого объекта был рассчитан чистый операционный доход.
Таблица 4.9 – Расчет чистого операционного дохода для объектов 1-5.
| Исходные данные для расчета | Объект №1 | Объект №2 | Объект №3 | Объект №4 | Объект №5 |
| Площадь участка, кв.м | 1 603 | 1030,00 | |||
| Общая площадь здания, кв.м | |||||
| Арендопригодная площадь, кв.м | 5482,5 | 3629,5 | |||
| Арендная ставка, руб./кв. м/год | 8 770,80 | 8 721,60 | 8 908,80 | 8 283,60 | 6 720,00 |
| Стоимость строит-ва здания, руб. | 106 693 200 | 95 046 590 | 127 412 000 | 87 240 400 | 73 446 000 |
| Балансовая стоимость, руб. | 101 736 400 | 89 089 790 | 97 843 994 | 66 672 394 | 59 877 994 |
| Стоимость продажи, руб. | 109 005 000 | 101 672 000 | 156 156 000 | 103 761 000 | 94 770 000 |
| Потери от недозагрузки | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% |
| Потери от неплатежей | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% |
| Экономическая жизнь, лет | |||||
| Резерв на замещение, руб. в год | 1 935 000 | 1 249 600 | 1 456 000 | 939 400 | 858 000 |
ТаТтттттттТ
Для каждого объекта исследования были смоделированы денежные потоки и определена внутренняя норма рентабельности (IRR ), пример моделирования денежных потоков для объекта 1 приведен в таблице 4.10.
Таблица 4.10 – Расчет внутренней нормы рентабельности для объектов 1-5.
| Показатель | Значение | 1 год | 2 год | 3 год | 4 год | 5 год | Постпрог нозный период |
| Рост арендной ставки | -10% | 2% | 5% | 5% | 10% | 10% | |
| Потенциальный валовой доход, тыс. руб. в год | 43 277 | 44 143 | 46 350 | 48 668 | 53 534 | 58 887 | |
| Потери от недозагрузки, тыс. руб. в год | 5% | 2 163 | 2 207 | 2 317 | 2 433 | 2 676 | 2 944 |
| Потери от неплатежей, тыс. руб. в год | 1,0% | ||||||
| Эффективный валовой доход, тыс. руб. в год | 40 680 | 41 494 | 43 569 | 45 747 | 50 322 | 55 354 | |
| Постоянные расходы, тыс. руб. в год | 2 872 | 2 836 | 2 800 | 2 765 | 2 730 | 2 696 | |
| Налог на имущество, тыс. руб. в год | 2,2% | 2 208 | 2 178 | 2 149 | 2 121 | 2 092 | 2 065 |
| Балансовая стоимость, тыс. руб. | 100 379 | 99 041 | 97 720 | 96 418 | 95 132 | 93 864 | |
| Страховка - от балансовой ст-ти имущества, тыс. руб. в год | 0,5% | ||||||
| Резерв на замещение, тыс. руб. в год | 1 935 | ||||||
| Переменные расходы, тыс. руб. в год | 8 034 | 8 195 | 8 604 | 9 035 | 9 938 | 10 932 | |
| Расходы на управление % от Ieg , тыс. руб. в год | 10% | 4 068 | 4 149 | 4 356 | 4 574 | 5 032 | 5 535 |
| Расходы на маркетинг % от Ieg , тыс. руб. в год | 4% | 1 627 | 1 659 | 1 742 | 1 829 | 2 012 | 2 214 |
| Продолжение таблицы 4.10 | |||||||
| Расходы на энергоснабжение и кондиционирование, % от Ieg , тыс. руб. в год | 0,75% | ||||||
| Коммунальные услуги, руб./кв.м | |||||||
| Эксплуатационные расходы % от Ieg, тыс. руб. в год | 5,0% | 2 034 | 2 074 | 2 178 | 2 287 | 2 516 | 2 767 |
| Чистый операционный доход, тыс. руб. в год | 29 773 | 30 462 | 32 163 | 33 946 | 37 652 | 41 725 | |
| Стоимость реверсии, тыс. руб. | 326 890 | ||||||
| Денежный поток, тыс. руб. в год | -123176 | 29 773 | 30 462 | 32 163 | 33 946 | 164 901 | |
| Норма отдачи, Yo | 26,6% |
Для объектов 2-5 расчет IRR аналогичен (расчетные таблицы приведены в приложении). Результаты анализа сведены в таблицу 4.11
Таблица 4.11 – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 офисной функции.
Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам офисной функции – 26,49%
Расчет нормы отдачи для второго варианта использования
(производственно-складское здание).
Расчеты аналогичны расчетам, проведенным ранее при рассмотрении первой функции (административная). Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.12.
Таблица 4.12– Результаты расчета IRR для объектов 1-5 производственно-складской функции.
Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам производственно-складской функции – 27,54%
Расчет нормы отдачи третьего варианта использования
(торговая функция).
Расчеты аналогичны проведенным ранее при рассмотрении административной и производственной функций. Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.13.
Таблица 4.13 - – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 торговой функции..
Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам торговой функции – 26,22%